价格飙高遇上存货高企，东阿阿胶(行情000423,诊股)2019年归属上市公司净利润亏损3.34亿元—4.59亿元，而苗头在几年前就已显现
　　《投资时报》研究员 王彦强
　　经历4任董事长更迭，终于，“不变总裁”秦玉峰也辞职了。
　　1月19日，东阿阿胶（000423.sz）公告称，董事会近日收到秦玉峰的书面辞职报告，由于到龄退休原因，秦玉峰申请辞去公司第九届董事会董事、总裁和公司法定代表人职务，同时一并辞去公司第九届董事会战略委员会委员和提名委员会委员职务。
　　公告同时显示，公司董事会同意高登锋为东阿阿胶第九届董事会董事候选人，并聘任高登锋为公司总裁。
　　据悉，1973年出生的高登峰比秦玉峰小15岁，拥有研究生学历、工商管理硕士学位。1995年9月高登峰就进入东阿阿胶，至今参与了该公司多个区域的销售及管理工作。
　　与秦玉峰辞职公告一道发布的，还有东阿阿胶2019年业绩预告。预告显示，2019年东阿阿胶归属于上市公司股东的净利润亏损3.34亿元—4.59亿元，同比下降116%至122%，基本每股收益亏损0.5123元/股—0.7043元/股。
　　值得注意的是，虽然东阿阿胶2019年前三季度归母净利润同比大幅下滑82.95%，但仍为2.09亿元，而2019年全年预告，竟然变成大幅亏损。
　　而此次亏损，也成为东阿阿胶上市24年以来首亏。
　　对于业绩亏损原因，东阿阿胶表示，近年来，受整体宏观环境影响及市场对价值回归的预期逐渐降低，公司主动压缩渠道客户库存并控制发货，从而导致经营业绩产生一定影响。
　　事实上，《投资时报》研究员注意到，东阿阿胶扣非净利润增速在2015年创阶段性高点之后，便开始不断下滑，而与之相对应的则是该公司库存和应收账款及应收票据的不断升高。
　　另外，该公司基金的持股数量由2018年末的2703.15万股，下降到了2019年末的1715.32万股，而同期保险资金却由2018年末的1600.80万股，上升至2019年三季度末的3607.76万股。
　　据企查查数据显示，截至2019年9月末，东阿阿胶前十大股东中有两家险资，分别为前海人寿保险股份有限公司和中国太平人寿保险有限公司，而据wind数据显示，截至2019年末，持股最多的基金公司为易方达基金管理有限公司，旗下的三只基金合计持有1661.42万股，占流通a股的2.54%。
　　截至2020年1月20日收盘，东阿阿胶报收于36元/股，已较前期高点下挫47.90%，市值仅及片仔癀(行情600436,诊股)（600436.sh）的30.92%、云南白药(行情000538,诊股)（000538.sz）的20.87%。
　　存货飙涨
　　东阿阿胶地处40万人口的东阿县城，由中国首家国有阿胶生产企业东阿阿胶厂改制而来，经过多年的发展成为这个颇具东方特色滋补行业的龙头企业。
　　对东阿阿胶而言，2005年华润集团的入主是一个标志性事件。次年，秦玉峰出任总经理后，随即提出定位高端市场的品牌战略。
　　出于多种原因，脱胎于驴皮熬制的阿胶的盛行，令中国本土驴数量从1990年的1100万头锐降至2018年的300万头。这自然成就了非洲当前的养驴业。甚至，作为全球第三大驴养殖国的巴基斯坦，也对出口驴皮极为动心。
　　物以稀为贵，东阿阿胶系列产品就此开启高频提价模式。据不完全统计，自2005年以来，该公司已累计提价19次。每公斤出厂价由不足200元上升至超过3000元，提价幅度超过15倍。
　　这一举动带来两个直接效应。首先是推动驴皮价格的进一步飞涨，过去三年间，驴皮的收购价一度飙升至85元/斤，令同出一身且美味度堪比“天上龙肉”的驴肉标价望尘莫及。
　　与此同时，东阿阿胶股价也开启了十倍股之旅。据wind数据显示，该公司股价从2006年3.21元/股最高上涨至69.10元/股（前复权），而截至2020年1月20日，东阿阿胶仍收36元/股，市值为235亿元。
　　这期间秦玉峰的年薪由19.44万元上涨至2018年末的226.50万元，涨幅达10.65倍，持股数也由8.29万股上涨至2018年末的16.57万股。
　　事实上，也正是东阿阿胶这种以不断提价主打高端市场来提升盈利水平的经营模式，使得该公司存货大幅增长。wind数据显示，该公司存货从2005年的1.14亿元，上涨到2018年的33.67亿元，期间涨幅达29.54倍。而存货增长速度也并不均衡，2013年之前，其存货增长中规中矩，但2014年和2016年其存货增长跳跃较大。
　　2013年东阿阿胶存货为5.51亿元，到了2014年达到14.64亿元，同比增长165.7%；2015年的存货为17.25亿元，到2016年达到30.14亿元，同比增长42.77%。
　　当然，东阿阿胶的存货在2017年达到36.07亿元新高后在2018年出现下滑，不过依然高达33.67亿元，而其三季报显示存货为33.55亿元。
　　东阿阿胶的存货周转天数的变化，或暗合了这种情况，从2014年的262.60天，增加到2018年的503天，2019年三季度甚至高达710.53天。
　　业内人士表示，东阿阿胶和片仔癀虽然同样有涨价属性，但阿胶的竞品较多，可替代性大，而片仔癀因有国家绝密配方加持其市场竞争力会强很多。
　　应收款高企 净利润增速下滑
　　随着存货的不断走高，东阿阿胶的应收款也在不断攀升，但《投资时报》研究员注意到，该公司应收款的大幅增长是从2014年存货大增之后开始的，在这之前应收款的情况一直保持相对稳定。
　　wind数据显示，2015—2018年及2019年三季度，东阿阿胶应收账款及应收票据分别为4.29亿元、4.53亿元、10.57亿元、24.07亿元和28.05亿元，分别同比增长187.92%、5.59%、133.33%、127.72%和25.11%。
　　与此同时，该公司的扣非后归母净利润分别为14.97亿元、17.39亿元、19.61亿元、19.15亿元和1.39亿元，同比增长分别为18.40%、16.17%、12.73、-2.32%和-87.38%；经营现金流净额分别为9.78亿元、6.25亿元、17.57亿元、10.09亿元和-10.82亿元。
　　从数据可以看出，该公司的应收款项在2015年大幅攀升后，又在2017年大幅增长，而扣非后归母净利润增速却一直处于下滑状态，现金流净额也在2019年三季度转负。
　　有业内资深人士向《投资时报》研究员表示，东阿阿胶长期以来采用的是经销商销售模式，企业为了让财务报表好看，往往会向经销商压货或允许后者更高幅度、更长时间地赊账，进而导致应收账款的大幅增加及经营现金流的下滑。
　　据《投资时报》研究员了解，目前，中国阿胶生产企业已超过100家，种类较多，竞争压力较大，而对比其他中药类企业，东阿阿胶的产品线趋于单一亦成为其弊端。
　　以云南白药为例，其频繁开拓新战线，布局功能性高端牙膏市场。而白药气雾剂、白药膏、白药创可贴、采之汲面膜等产品也取得较好成效；至于片仔癀则在片仔癀系列产品之外，布局川贝清肺糖浆、心舒宝片等20多种新管线，此外还有化妆品、日化用品、食品、医疗器械等其他产品线。
　　秦玉峰曾表示，东阿阿胶正面临十几年来最困难的时刻，阿胶十几年的高速发展带来市场繁荣的同时，也造成了市场混乱，但混乱是治理的开始，而这个过程需要2—3年时间。
　　东阿阿胶近一年股价走势
　　数据来源：wind
　　险资增持
　　虽然，去库存时间仍未可知，但资本市场，早有暗流涌动。
　　据wind数据显示，截至2019年三季度末，奥本海默基金公司—中国基金退出了东阿阿胶十大股东行列，目前，前十大股东香港中央结算有限公司（陆股通）、中国太平洋(行情601099,诊股)人寿保险股份有限公司旗下的个人分红险、merrill lynch international在2019年前三季度，均有不同程度的减持。
　　而值得注意的是，三年前曾与安邦一度介入东阿阿胶的前海人寿保险有限公司，在今年5月又成为其第六大股东，而后不断小幅增持。截至2019年9月末，前海人寿位列东阿阿胶第四大股东，合计持股2202.73万股。
　　与此同时，截至2019年末，有6家基金公司持有东阿阿胶股份，其分别易方达基金管理有限公司、汇添富基金管理有限公司、银华基金管理股份有限公司、金鹰基金管理有限公司、前海开源基金管理有限公司、恒生前海基金管理有限公司，较2018年末减少53家。
　　另外，据wind数据显示，该公司基金的持股数量由2018年末的2703.15万股，下降到了2019年末的1715.32万股，而同期保险资金却由2018年末的1600.80万股，上升至2019年三季度末的3607.76万股，这是自东阿阿胶上市以来险资持仓数量首次超过基金。
　　对于东阿阿胶的未来，惯有的困境反转思维能否奏效？靠产品提价的盈利模式能否持续？阿胶的滋补功效是还能否被市场广泛认可？市场竞品的增加以及阿胶产品的可替代性增大，是否会倒逼公司改革？
　　不同的时间节点都会面临新的问题，一切的答案，或许需要新总裁高登峰给出。
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